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內容來自sina新聞

社科院專傢 定向寬松達到目的 降息效果有限



??“在推出補充抵押貸款(PSL)的時候,央行也曾表示,我們試圖建立一個短期的利率走廊和中期穩定的流動性機制。利率走廊的關鍵,是把短期利率限定在一定的范圍內,通過短期利率傳導到中長期利率。”

??12月12日,中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任張明在接受記者專訪時,試圖解析央行今年推出並多次使用的兩種調控新工具(PSL、MLF)的初衷。

??“但是,當前中國貨幣政策面臨的困境是,央行尚未選定基準利率,而且短期利率的變動難以傳導至中長期利率。這導致央行不得不同時管理所有期限結構的利率。”

??還是那句話,用貨幣政策這種“天生的”總量型工具來引導價格、調控結構,這是一種錯配。

??張明同時認為,央行通過公開市場的國債交易是較為理想的投放基礎貨幣的方式。為解決央行持有的國債資產較少的難題,他還建議,讓財政部發行國債來置換央行的外匯儲備,然後用置換的外匯專門做一個主權養老基金,在海外投資,收益用來補充社保虧空。

??如何評估定向寬松效果

??記者:目前對於降準的討論非常熱烈。啟用PSL/MLF這些新的量化措施,來代替傳統的降準,已經是今年的趨勢。是降準還是定向註水,已經到瞭需要考評定向量化措施的時候瞭。那麼,對新量化工具的評估,影響因素有哪些?

??張明:今年以來,央行貨幣政策工具主要是定向寬松。在最近的一次全面降息以前,有很多定向操作,例如兩次定向降準,以及下調正回購利率。今年還有一些新的工具,比如,給國開行的1萬億再貸款,以及補充抵押貸款(PSL)與中期信貸便利(MLF)。

??宏觀經濟的下行,需要放松貨幣政策。但2008年那一輪全面放松財政和貨幣政策,造成瞭很多持續至今的結構性問題,例如制造業的全面產能過剩、中西部的新增基礎設施利用率不足、很多城市房地產過度供應以及過度發展的工業園泡沫。既想放松貨幣政策,又想避免重蹈2008年過度放松的覆轍,這兩個方面的考量加起來,就形成瞭定向寬松的政策基調。其目的是在不惡化結構性問題的前提下,能夠切實地降低實體經濟的融資成本,從而達到“兩全其美”的目的。

??但是,如果用這個目的來評估的話,目前的政策效果並不好。結構性問題的確沒有惡化,但實體經濟的融資成本,無論是溫州的民間借貸數據,還是根據我們的觀察,都沒有降下來。特別是中小企業的融資成本依然居高不下。正是因為這些定向工具沒有達到目的,這才是央行轉為全面降息的原因。換句話說,之所以出現全面降息,就是因為定向寬松政策沒有達到目的。

??中央經濟工作會議提出的貨幣政策要松緊適度,我認為言外之意就是過去的政策有點偏緊。可以預期,11月的降息不會是孤立事件,未來還有連續的放松。我覺得更可能是降息和降準相配合。因為光靠降息來放松的話,空間會非常有限。

??記者:為什麼會覺得空間有限?

??張明:主要原因是我們要考慮到外部環境。美國已經停止量化寬松,會在明年進入新的加息周期,美國的利率會上行。

??如果這時候國內降息,中美利差收窄,會導致以下幾個問題:第一是人民幣面臨貶值壓力;第二,中國的資本外流會加劇,這將導致國內流動性不足。然後央行又要被迫或者用逆回購、MLF這種方法,或者通過調低準備金來釋放流動性。

??所以我認為,降息很可能導致降準。此外,降準概率之所以上升,還有兩個原因。第一,當年央行把存款準備金逐漸提高到20%,目的是隨著資本大量流入,外匯占款上升得非常快,導致央行把提高準備金作為沖銷外匯占款的一種工具。相當於流動性不斷流入而建造瞭一個蓄水池,現在流動性轉為流出,水位正在下降,是不是應該打開蓄水池,通過法定存款準備金率的下降來補充流動性。

??第二,全國性存款保險公司馬上就要推出,銀行要交保費。銀行就會申辯,我交瞭20%的法定準備金,收益率那麼低,實際上就是交的一個隱含保費,央行就應該提供相應的存款保險。如果讓我交新的保險,就應該把之前高居不下的法定存款準備金率降低。

??新基礎貨幣投放工具之辯

? 記者:從信貸上講,央行現在傾向於讓特定部門來放貸,即使多側重於民生方面,但沒有人來監督和評估效果,這是否有可能造成新一輪的市場扭曲?

??張明:中國央行尤為不易。歐洲央行隻有一個貨幣政策目標,就是防通脹。美聯儲的貨幣政策目標也隻有兩個,就是促增長和防通脹。中國央行之前定的貨幣政策目標就有四個:保增長、防通脹、促就業、促進國際收支平衡。現在定向寬松,還意味著增加瞭第五個目標,就是“調結構”。

??經濟學界有個很著名的丁伯根法則,一個機構想要實現幾個目標,就要有幾項獨立的政策工具。央行如此多的貨幣政策目標,彼此之間是否會沖突?現有的貨幣政策工具能夠確保實現上述目標嗎?調結構是否會成為中國貨幣政策的難以承受之重呢?

??換句話說,貨幣政策天生是一種總量型工具,天生就應該管經濟體內流動性的多少、利率的高低。而不應該指揮讓多少錢、以什麼樣的價格、流向誰。用貨幣政策來調結構,在我看來,是一種工具的錯配。

??如果中國央行可以決定,特定規模的錢以什麼樣的價格來給誰,這就意味著央行在發揮一部分產業政策的職能,這可能使其貨幣政策獨立性受到更大挑戰。

??記者:外匯占款以後,你曾經提到,最適宜的基礎貨幣投放機制,仍然是在公開市場上的國債買賣。但目前來看,毫無疑問,很多人都將PSL這種定向寬松當成貨幣投放的新工具。孰優孰劣如何判斷?

??張明:這是個很重要的問題。我認為當前對貨幣政策的討論很糾結,主要是因為把以下三個問題給弄混瞭。公司貸款率利比較二胎年息

??第一個問題是,在利率市場化背景下,中國傳統的貨幣政策調控框架面臨轉型。過去是以數量調控為主,現在管數量很難管住瞭,不得不轉為管價格。貨幣政策要從數量調控為主轉為價格調控為主,首先必須找到一個短期的基準利率,把它作為未來的主要調控工具;其次,要完善收益率曲線,這就需要發展不同層次的債券市場。美聯儲是隻調控短期利率,通過收益率二胎房貸是什麼二胎年息曲線來傳導至各種中長期利率。而我們現在的傳導機制存在阻礙,這就是為什麼雖然基準利率下調瞭,而中小企業的融資成本卻下不來。

??第二個問題是,隨著外匯占款增量的下降,過去很穩定的基礎貨幣投放渠道變得不再穩定。因此需要找到一個新的基礎貨幣投放工具。

??第三個問題是,在當前宏觀經濟形勢下,是否需要放松貨幣政策。

??中國央行推出PSL 和MLF,究竟是想僅僅實現定向放松的目標,還是準備將其當作一個新的基礎貨幣投放工具,還是試圖兩者兼得,我不得而知。但是,我覺得把PSL 和MLF作為中期流動性投放工具的做法欠妥。作為中期的流動性投放工具,最好是沒有特定方向的,也就是央行僅僅是通過新的工具來增加市場的總體流動性而已。而上述兩個工具帶有鮮明的信貸配給功能。比如10月份,傳聞央行做瞭5000億元MLF,央行既管瞭信貸額度(5000億),也管瞭資金價格(3.5%),甚至還管瞭具體投向。我個人認為,真正宏觀意義上的中期投放工具不能管得這麼細,資金最終流向哪兒,應該由市場來決定。

??我認為,未來更適宜的基礎貨幣投放機制,是央行在公開市場上買賣國債。現在有兩個問題待解,一是財政部不想發太多國債;二是央行賬面上的國債資產很少。這就制約瞭上述方案的實施。我們團隊在構想一個方案,試圖既促進國債市場的發展,又給央行提供新的公開市場操作工具。

??大體思路是,未來讓財政部發一筆特別國債,通過資產置換方式來置換央行的外匯儲備。財政部用置換獲得的外匯資金,專門做一個主權養老基金。該基金在海外投資,投資收益隻能用來補充社保資金。這是一個兩全其美的方案,央行的外匯儲備下降瞭,央行持有的國債規模上升瞭,用來進行公開市場操作的能力增強瞭。雖然財政部發債規模上升,但是多瞭外匯資產,並且可以用於海外投資。

??資本項目開放不宜過快

??記者:這個方案中,外匯儲備大量減少,會不會使得未來在應對人民幣貶值問題上顯得不夠安全?

??張明:外匯儲備即使再多,也替代不瞭資本賬戶管制的效果。我們認為,當前國內很多金融風險正在上升,如果要避免爆發大的危機,還想把風險放在國內慢慢消化的話,最好不要過快地開放資本賬戶。否則即使有4萬億外匯儲備,也會以很快的速度縮水。問題在於,為什麼要把有效的資本管制閘門炸掉呢?我們團隊是堅定的市場派,但在資本項目的開放問題上卻很謹慎。很多新興市場國傢在完全開放資本項目後都遭遇瞭金融危機,中國真的就能一直獨特下去嗎?

??記者:美元已經開始顯露強勢美元格局形態,有人認為,在這種情況下,人民幣的適當貶值是有利於匯率形成機制改革的。你是否贊成這種說法?利率匯率改革齊頭並進,下一步改革重點會是什麼?

??張明:我覺得當前是加快人民幣匯率形成機制改革的時間窗口。央行應逐漸降低對每日匯率中間價的幹預,讓前後交易日的匯率價格變得個人信貸銀行利率二胎年息更加連續,這是順應時勢之舉。

??當前形勢下,如果央行停止幹預外匯市場,人民幣對美元匯率很可能顯著下跌。在當前國內外環境下,讓人民幣對美元適度貶值,有助於促進宏觀經濟增長,但是美國人不願意。由於美元強勁升值,美國不希望所有貨幣都對自己貶值。不難預見,明年美國朝野要求人民幣升值的壓力將會卷土重來。


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新聞來源http://gz.house.sina.com.cn/news/2014-12-16/09195950428828366323801.shtml

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